（原标题：康龙化成扩张的AB面）富通优配
《投资者网》蔡俊
近期，康龙化成（300759.SZ，下称“公司”）的一则安全事故被曝光。
今年上半年，公司营业收入64.41亿元，同比增长14.93%；扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66%。需要指出，高增速的一部分前提是基于2024年同期相对较低的基数。截至目前，公司市值约600亿元左右。
重回增长轨道，是公司加速扩大业务的结果。无论产能还是全球化布局，公司都在积极推动，同时资金消耗和债务扩大也在发生。而本次安全事故，深层次是公司近年来扩大产能的一个剪影，内含是推动构建“一体化”的商业模式。
安全事故背后的反应釜
9月，北京经济技术开发区官网发布一则《经开区“6·3”亡人事故调查报告》。报告显示，今年6月公司发生一起亡人事件，造成2人死亡。
具体过程，为值夜班的两名员工记录反应釜温度及抽滤装置准备时，一名研究员要求反应釜持续保温，随即暂停安装设备。随后，重启安装的过程中，两名人员未测氧含量便进入柔性隔离器检修富通优配，因缺氧昏迷最终窒息死亡。
调查报告指出，事件发生的直接原因是相关人员安全意识淡薄，违反操作规程进入隔离器；间接原因是公司安全管理、培训等落实不到位。鉴于相关后果，提出以下建议：对公司主要负责人、总裁兼首席运营官处上一年年收入40%的罚款；对中国区生产副总裁、分管安全生产的副总裁、放大实验室生产总监等另外9人做出责任认定，并建议罚款；建议对公司处30万到100万罚款。
资料显示，公司首席运营官为实控人之一的楼小强。2024年，其从公司获得税前报酬191.33万元。以此计算，若建议被采纳，楼小强将支付超75万元罚款。
回顾整个事件，反应釜是引发一系列突发的风暴眼。功能上，该设备是一套生产工具，但本质上，其是公司整个业务生态，甚至估值锚定的核心资产。
早前，公司提出“一体化”的业务理念。因为CRO全流程涉及药物发现、药物临床前开发、临床开发、商业化等步骤，所以客户与机构按照不同模块介入的广度和深度，判定企业价值。公司此前优势在临床前阶段，而打造“一体化”的核心是产能，具像化突破的设备为反应釜。
换句话说，反应釜是公司实现全链服务核心，其性能、规模与管理水平将直接决定公司在行业内的技术竞争力。方正证券曾在一份研报中指出，受制于产能利用率偏低，公司CMC（小分子生产）毛利率明显低于同行。进一步说，反应釜的建设使用决定公司“天花板”。
截至目前，公司最大的基地位于绍兴，具备650立方米反应釜的生产能力。该基地二期预计今年底部分投产，2026年全面释放，预计规模约950立方米。此外，公司在北京、天津、英国等地均有基地。
与自身纵向相比，公司产能有了明显进步。但行业横向相比，公司仍有不小差距。今年上半年，公司、药明康德、凯莱英的小分子业务毛利率分别为30.5%、49.07%、47.56%，后两家企业反应釜的容量分别约4000立方米、5300立方米。
归根结底，公司的产能仍相对有限，且早前的出海并购或未达预期。2022年，公司通过收购英国Aesica药业，获得当地100多立方米的反应釜产能，同年该企业亏损1.4亿元。今年上半年，该资产为主体之一的康龙英国亏损0.64亿元。
重回增长轨道
上世纪90年代，楼柏良来到加拿大攻读博士。毕业后一个偶然的契机，其任职于美国Advanced SynTech。新世纪之初，楼柏良回国与兄弟楼小强共同创业康龙化成。
彼时的CRO行业，处于爆发的前夜。药明康德的李革、泰格医药的叶小平等也开始在这条赛道上飞驰，并率先拿到资本果实。2019年，公司完成“A+H”股上市，跟上同行脚步。楼柏良曾感叹，“当初没想到企业会做那么大”。
事实证明，楼柏良的想象力仍相对有限。2020年，疫情催生医药产业大飞跃，又因我国更快控制住扩散，全球医药大厂的订单加速向国内厂家转移。站上历史的风口，公司的业绩与资本价值均飞驰向上，2021年市值一度逼近2000亿元。
支撑这一套价值体系的基石，包括拿到海外大单、加速小分子业务、布局大分子业务。2020年以来，公司完成多笔收购，标的覆盖国内、英国、美国等企业，拜耳与诺和诺德等大厂均为其客户。
但风口总有褪去的时候。2024年上半年，公司营业收入、扣非净利润分别同比下降0.63%、38.25%。小分子业务受制于产能，毛利率低于同行的问题也未完全解决。同年，公司将参股子公司PROTEOLOGIX 出售给强生，获得8619.5万美元对价。
好在海外大单和大分子业务上，公司保持定力并重回增长轨道。今年上半年，公司非中国客户的收入54.68亿元，同比增长14.85%。其中，欧洲和北美的客户合计占营收的74.25%。按客户分类，全球前20大制药企业的收入11.68亿元，同比增长47.98%，占营收的18.13%。
更广阔的大分子业务，公司分拆出子公司康龙生物。2023年，康龙生物完成9.5亿元的A轮融资，投后估值约85.5亿元，投资机构包括康君仲元、康君投资、煜沣投资、高瓴资本等。
然而，公司推进全球化和扩张产能之际，对资金的渴求与消耗也在加速。今年上半年，公司短期借款10.02亿元，较期初增长31.03%。同期，公司货币资金13.02亿元，较期初降低23%。
因此，公司通过业务扩张实现的业绩增长，是以加速资金消耗和扩大债务为前提。未来，绍兴二期产线的进展、海外基地带来多少增量订单富通优配，可能决定公司能否突破自身天花板。（思维财经出品）■
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